摩根大通和日本瑞穗才不是在救市,而是在蹭區塊鏈的熱點

  研究:

  穩定幣2.0的出現,正標志著區塊鏈行業從投機到價值的轉變

  銀行業“穩定幣”發布的本質,是區塊鏈結算網絡的成規模應用

  穩定幣|足額抵押發行模式,不涉及“貨幣創造”和“鑄幣權”

  正文

  這是穩定幣引起的第二波熱潮了,去年年中一波,今年年初一波,但是用心的人會發現,這個時候的“穩定幣”已經跟去年很不一樣了。

  一、什么是穩定幣?

  與法幣的兌換比例保持相對穩定。因為法幣與商品和服務之間的兌換比例相對穩定,因此穩定幣的最終錨定對象是商品和服務,也就是實際的購買力。

  二、為什么需要穩定幣呢?穩定幣的價值是什么?

  這是一個非常重要的,卻很容易被忽略的問題。

  第一,它是Token 投資的“入金通道” 。

  從2017年下半年開始,包括中國在內的部分國家和地區開始明確限制或者禁止Token的交易,主要手段包括限制銀行等金融機構為交易平臺提供支付通道,從而限制法幣入場,當時我們國家的交易平臺也隨之大面積關停。但是市場中還是存在很多想入場的新用戶、新資金,對于他們,一種選擇是去場外交易,比如很多用戶直接在telegram群里面和微信群里面交錢買幣,但畢竟不是跟明確的、有規模的機構做交易,存在一定風險,USDT,這類與美元1:1錨定兌換的穩定幣就開始成為一些新資金入場的補充方案。當然,用美元買USDT也是有操作門檻的。

  第二,它是Token 投資過程中的“保值”媒介。

  我們知道,現在Token投資價格波動太大,尤其是行情整體下行的周期里,交易者不想承受波動帶來的風險,也不愿意變現離場,在交易平臺不支持法幣交易對的情況下,利用“穩定幣交易對”兌換為穩定幣幾乎是唯一的選擇。

  去年陸續躥紅的眾多穩定幣,主要的價值就在于以上兩點,它們的出發點就是來解決Token投資的問題。從這個角度來看,一個好的“穩定幣”不僅需要有可靠的穩定機制,保持“幣價”的穩定,還需要在廣大投資者群體中產生影響力,有比較便利的購買通道,尤其是與各大Token交易平臺達成合作,上線支撐足夠多幣種的穩定幣交易對,才能充分發揮出作用。

  從根本上來看,最早這一批“穩定幣”們,是迅速發展的Token投資的需求,與監管限制法幣入場的矛盾,催生出來的一種特殊歷史階段的產物。比特幣、以太幣等等各種幣,它們的價格波動越厲害,穩定幣的存在顯得越有價值。我們有理由預測,當全球各國監管放開“法幣”交易的限制,“穩定幣”的這兩個價值也就不復存在。

  第三,它是一種“交易即結算”的高效支付結算工具。

  近來大熱的摩根大通和日本瑞穗的穩定幣就屬于這一類。

  我們知道,區塊鏈技術在支付結算領域具有巨大的改造價值。尤其是跨主體之間的支付結算。這兩家銀行巨頭所發行的“穩定幣”,本質上在使用基于區塊鏈技術的便捷高效的結算網絡。當加入這個網絡的金融機構和客戶群體越多,這個結算網絡的價值也就越大。這里的“幣”與其叫“穩定幣”,不如叫它記錄在銀行間區塊鏈聯盟鏈上的“銀行承兌匯票”。

  但是這里需要注意的是,如果銀行等金融機構作為發行主體,他們是在1:1足額法幣存款的情況下發行,穩定幣對于它們就是一種結算工具。如果發行機構并沒有做到足額準備,那它們發行的穩定幣就成為了一個融資工具,涉及到“貨幣創造”和“鑄幣權”的問題。

  第四,一種“去中心化”的世界貨幣、避險資產。

  這一點,我們可能得回到“比特幣”世界最初的也是最終極的信仰來說——一種“貨幣的非國家化”、“自由競爭貨幣”的思想。

  在當前國際貨幣缺錨發行的制度下,總量恒定、由透明的代碼程序自動化發行的“比特幣”,對于委內瑞拉、津巴布韋這樣的主權債務失信、貨幣不斷超發貶值的國家民眾,會不會成為一種新的避險資產的選擇?

  當前的比特幣顯然還不能,根本原因則在于它的“不穩定”。一個價格劇烈波動的資產是無法承擔價值尺度的職能,無法成為避險資產的。

  但身為比特幣的信仰者,我想說,這個“比特幣”如果不會,下個“比特幣”也還有機會。

  我們有理由預測,等全世界范圍內“比特幣”的價值認同足夠大,交易摩擦足夠低的時候,那個時候的比特幣就會是一種“穩定幣”。并且也僅有比特幣這樣的創造出新的“信用”,而不是法幣抵押發行而來的“穩定幣”才有機會在未來實現第四種價值。

  我們看到,穩定幣的核心任務正在從服務于“Token 投資”逐漸轉向“支付結算”的金融應用,穩定幣2.0的出現,標志著區塊鏈行業從投機到價值的轉變。

  三、穩定的主要模式

  在去年一年中,我們看到很多文章在給穩定幣們歸納分類,主流的分法是,三大類,一種是法幣抵押發行,一種是區塊鏈數字資產抵押發行,一種是算法銀行。但是都說的比較模糊,尤其是第三種。

  如果我們深入研究每一種穩定幣的設計規則,不難發現,它們的根本邏輯非常簡單,與現代國際金融制度下法幣的發行創造一般無二。

  現代國際貨幣發行制度從金本位制度開始,但到了一戰時期,各國為了籌集軍費,紛紛發行不兌現的紙幣,禁止黃金自由輸出,金本位制度隨之告終。二戰后,建立起來以美元為中心的金匯兌本位制,也就是美元與黃金掛鉤,美國承諾來兌換黃金,但這個隨著1976年美元危機的爆發,布雷頓森林體系解體,從此全球貨幣發行失去黃金這一最后的屏障,進入無錨發行時期。

  無錨發行的制度下,各國央行通過制定貨幣發行計劃,以及一系列的供求調控手段來發行貨幣并維持幣價的穩定(目前各國政府為了刺激經濟增長,普遍制定通貨膨脹、貨幣貶值的政策,“穩定”的保持即保持計劃中的通貨膨脹率)。這里的“幣價穩定”,主要以實際購買力為主要參考對象,國際間匯率為側面指標。

  我們同樣可以把穩定幣分成兩大類,一種是資產抵押發行,本質上類似于傳統國際貨幣體系中的金本位制度——通過儲備黃金來發行貨幣,通過抵押的是“法幣資產”還是“區塊鏈數字資產”可以進一步劃分為兩類。

  Ø USDT、TrueUSD、GUSD、PAX 等穩定幣屬于“法幣足額抵押發行”

  Ø BitUSD、DAI 等則屬于“區塊鏈數字資產鏈上抵押發行”。

  另一種就是仿央行供求調控。本質上是指在貨幣缺錨體系中,通過對市場貨幣需求的預估及供求的動態調整來發行貨幣并維持幣價穩定。供求調整手段具體包括債券回購、調整利率、拋售外匯購買本幣等。

  Ø 仿央行“債券回購”模式 : Basecoin

  Ø 仿央行“調整利率”模式 : NuBits

  Ø 仿央行“拋售外匯購買本幣”模式 :Reserve、Terra

  穩定幣的核心價值和主要任務在于保持價格的相對穩定(以法幣計價),現有幾種穩定機制都存在明顯的缺陷和弱點:

  l 法幣抵押模式的核心風險在于發行主體公司的信用問題——如何確保發行方足額儲備法幣,不會濫發和跑路。

  l 區塊鏈數字資產抵押模式中,會導致穩定機制失效的最重要的因素是——抵押資產自身價格的不可控性,而這在當前區塊鏈數字資產市場發展還不夠成熟的階段很難避免。

  l 仿央行“債券回購”模式和“利率調整”模式,核心挑戰在于,穩定幣價格下跌時,如何阻止投資者長期看跌,拒絕接受用穩定幣購買“債券”或者增大穩定幣儲蓄。其本質問題在于,這里的“債券”以及儲蓄“利息”本身并沒有價值支撐,與穩定幣整體系統具有一致的脆弱性。

  l 仿央行“拋售外匯購買本幣”模式中最大的難題是,沒有足夠的“外匯”儲備,也就是穩定幣發行方沒有足夠的資金能夠從二級市場上買回大量的穩定幣。

  四、穩定幣各類模式的發展機會比較

  第一、從穩定機制設計的合理性來看

  Reserve、Terra代表的“外匯直接購買”模式,可行性最低,很難取得大規模、長遠的發展。試想,一個電商交易平臺或者一個投資基金的資產儲備和收益能力,如何支撐得起全球穩定幣市場調控所需要的購買力。如果樂觀的想,它們或許在分散的局部市場會取得不錯的發展。

  BaseCoin和Nubits所代表的“債券回購”模式和“利率調整”模式,設計難度最大,目前尚處于發展初期,有待于進一步完善。NuBits由于設計上的缺陷已經宣告失敗了。

  BitUSD和DAI所代表的“數字資產抵押鏈上發行”模式,受區塊鏈數字資產市場發展的成熟度和階段性行情表現影響較大。現階段的區塊鏈數字資產并不是一個充分發展的市場,抵押資產的價格穩定性欠佳,且投資者缺乏套利的意識和能力。

  相較而言,USDT、GUSD、TrueUSD、PAX為代表的“法幣足額抵押”模式最簡單,可行性也最大。

  第二、從各類穩定幣的歷史價格表現來看

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  采用“法幣足額抵押”的穩定幣的穩定度最好,其中,PAX在過去153天中價格偏離(>5%)占比為1.96%;TrueUSD 在358天中的價格偏離占比為1.96%;USDT在過去的1458天中,價格偏離占比為4.05%,GUSD在144天中的偏離占比為9.72%。

  “數字資產抵押鏈上發行”模式的穩定性明顯較差,DAI 在過去427天中的偏離占比為8.67%;BitUSD 1579天中偏離占比高達68.9%,

  “仿央行調控”模式中目前唯一上線的NuBits已經價格崩盤,徹底告別“穩定”。

  五、穩定幣的發展機會判斷

  第一,當前穩定幣,仍然以“法幣抵押”模式為主

  近2年內,法幣抵押發行模式的發展機會最大。發展的方向是,更強的主體信任、審計信任及監管合規設計。

  未來3-5年,“區塊鏈資產抵押”和“仿央行供求調控”模式會進一步發展,這根本上有賴于區塊鏈數字資產市場的成熟,和投資者的成熟。

  很多年之后,當市場足夠成熟的時候,我們有理由預測,“比特幣”就會成為一種穩定幣。

  第二,數字法幣跟穩定幣還不是競爭關系

  如果穩定幣滿足的是“Token投資交易”的需求,那么只要法幣監管限制不放開,無論是傳統法幣還是數字法幣都不能入場,穩定幣就還有存在的價值。

  當穩定幣作為銀行的“支付結算工具”,流轉在各大銀行的區塊鏈結算網絡上,那穩定幣就是一種“數字法幣”,只不過其背后不是最高一級的中央銀行,而是商業銀行的信用。當然它的前提是,這些銀行足額準備發行。

  第三,摩根大通、日本瑞穗金融巨頭的“穩定幣”本質上是法幣的支付結算工具,但有生態布局的意義

  摩根大通的JPMCoin 與美元1:1兌換,在銀行機構和大客戶間流轉,客戶需1:1存儲美元來換取JPMCoin。日本瑞穗的JCoin與日元1:1兌換,能夠支持C端消費者支付。

  對于客戶而言,這與將紙鈔存在銀行,銀行卡上面多了一串數字,沒有本質區別。但對于銀行機構而言,他們能夠使用基于區塊鏈技術的“交易即結算”的高效結算網絡,并且區塊鏈結算網絡的價值將隨著參與網絡主體的增多而不斷擴大,作為這個“穩定幣”網絡的發起者,很顯然,在其各自的產業生態布局上將具有先發優勢和主動權。

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